Análisis costo y estructura de capital en Chile

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Análisis de los factores que determinan el Costo y Estructura de Capital en Chile


06 octubre 2020
   

Autor: Galvarino Casanueva Yáñez, Ingeniero Comercial.

Escuela de Administración

Facultad de Administración

Universidad UNIACC

Introducción

El presente ensayo si bien tiene por origen el concepto de costo de capital, requiere de un análisis en conjunto con la estructura de capital que, en definitiva, puede usar una empresa. Por otro lado, el trabajo está orientado, en lo fundamental, a la realidad chilena.

El costo de capital constituye la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también, la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras y es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente. Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital. Por otro lado, el término estructura de capital, o también llamada estructura financiera, se refiere fundamentalmente a la combinación entre los recursos financieros propios y ajenos (deuda) que utiliza una empresa para sustentar sus activos e inversiones.

En la literatura de los últimos cuarenta años, ha sido tema de amplia controversia determinar cuál es la combinación óptima de los recursos propios y ajenos que generan un mayor valor a la empresa. Los primeros planteamientos teóricos sobre la estructura de capital (como los propuestos por los autores Modigliani & Miller en los años 1958 y 1963), se centraron en determinar si existe alguna relación funcional entre el nivel de endeudamiento, respecto al costo de capital y valor de la empresa.

El primer trabajo fue realizado por Modigliani & Miller en el año 1958, este fue realizado bajo un escenario de mercados financieros o de capitales perfectos. El segundo trabajo, fue realizado por los mismos autores en el año 1963, en este, se introdujo una de las restricciones de la hipótesis inicial, y que tienen relación con el efecto impositivo de la deuda, dando cabida así a una de las imperfecciones existentes en el mercado.

En la literatura, existen diversas teorías y planteamientos que tratan de explicar el cómo y con qué criterios las empresas definen su estructura de endeudamiento, con el objetivo de ser capaz de financiar los activos que poseen, y así, tener una operación normal y que sea eficiente desde el punto de vista no tan sólo operacional, sino que también desde el punto de vista financiero. En base a los planteamientos teóricos, se han realizado diversos estudios, que básicamente buscan contrastar la evidencia empírica con la teoría, con el objetivo determinar si la teoría explica o no, en definitiva, la estructura de endeudamiento de las empresas. Los trabajos de mayor representatividad para el estudio de la estructura de capital son los de Titman y Wessels, 1988, para el caso norteamericano y de los autores Maquieira, Olavarrieta y Zutta, 2007, para el caso chileno.

Desarrollo

En Chile, las empresas se agrupan en los siguientes sectores industriales:

1. Agropecuarias y Forestales

2. Alimenticias y bebidas

3. Bancarias y Financieras

4. Comerciales y Distribuidoras

5. Construcción

6. Inversiones e Inmobiliarias

7. Marítimas y Navieras

8. Metalmecánicas

9. Mineras

10. Pesqueras

11. Productos diversos

12. Productos Químicos

13. Seguros

14. Servicios Públicos

15. Textiles y Vestuario

¿Se comportan todos estos sectores industriales de igual forma ante la problemática de definir la estructura de capital que requieren?

De acuerdo a la “Estructura financiera en Chile: Desarrollos macroeconómicos y efectos microeconómicos” (Autor: Francisco Gallego y Norman Loayza, 2000) buscaron principalmente determinar los efectos que ha causado el crecimiento económico del país desde mediados de los ochenta a fines de los noventa, en el mercado de capitales chilenos (referido especialmente al mercado bancario, accionario y al de bonos) y cómo esto último, ha influido en aspectos microeconómicos, específicamente relacionados con la estructura de financiamiento de las empresas chilenas (no sólo al acceso al mercado de capitales para obtener financiamiento).

En primer lugar, los autores buscaron comparar la evolución de la estructura financiera desde 1960 en el país, es decir, el desarrollo relativo del sector bancario versus el accionario y al de bonos (evaluando tamaño, nivel de actividad y la eficiencia). En cuanto a los resultados se determinó que el sistema financiero creció en función del tamaño de la economía (llevando a tener el mercado financiero más profundo de Latinoamérica) y que a través del tiempo fue acompañado por un importante cambio en su estructura y composición. Por sector, se logró concluir lo siguiente: a. Mercado bancario: creció significativamente a fines de los setenta, ritmo de crecimiento que disminuyó en las dos décadas siguientes; b. Mercado de bonos: se expandió particularmente desde 1980; y, c. Mercado accionario: se expandió principalmente desde 1990.

El presente Ensayo, una vez revisada parte de la bibliografía de estudios chilenos en la temática que nos convoca, buscó establecer si lo señalado por la teoría financiera en cuanto a los factores financieros que determinan la estructura de capital o endeudamiento de las empresas, empíricamente lo hacen o no, considerando el mercado chileno.

¿Cuáles son los determinantes (factores) de la estructura de capital y endeudamiento? ¿Cómo afecta al costo de capital? Para responder al texto “Finanzas Corporativas: Teoría y Práctica” del autor Carlos Maquieira, para llegar a determinar si los factores que en teoría afectan a la estructura de endeudamiento de las empresas, efectivamente lo hacen en el caso de las empresas chilenas. Cabe destacar que, en este caso, se definen 9 factores que a priori, afectan la estructura de endeudamiento de las empresas y, por ende, a la tasa de costo de capital, los cuales son los mismos que se usaron en el estudio de Titman y Wessel y en el de Barclay y Smith. Los factores son los siguientes:

1. Set de oportunidades de Inversión: Myers (1977) identifica el problema de subinversión, que establece el hecho de que en caso de que una empresa tenga deuda riesgosa, en caso de que ésta realice proyectos con VAN mayor que cero, los beneficios obtenidos se repartirían entre los bonistas y accionistas, por lo que éstos últimos tienen incentivos a rechazar proyectos rentables. A mayores oportunidades de crecimiento, el problema es mayor, por lo que, en caso de empresas con altas oportunidades de inversión, se espera que tenga menos deuda o bien que ésta sea de menor duración (menor plazo).

2. Tamaño de la firma: Las grandes empresas están en condiciones de emitir deuda pública, aspecto que no está al alcance de las empresas pequeñas, dados los altos costos de emisión y economías de escala con que cuentan las empresas de mayor tamaño (así como también las grandes están menos propensas a la quiebra y pueden estar más diversificadas) por lo que éstas debiesen estar más endeudadas. Es así como las pequeñas, tenderán a endeudarse a corto plazo con deuda privada.

3. Volatilidad: La volatilidad de los flujos operacionales está inversamente relacionada con la deuda, puesto que esta última puede hacer riesgosa la inversión en una empresa con esta característica, lo que hace aumentar el costo de la deuda (sobre todo la de mayor plazo). Por esto mismo, en empresas con alta volatilidad se espera que la deuda sea de menor proporción y a un plazo menor.

4. Valor Colateral de los activos: Se prevé que aquellas empresas con más activos colaterabilizables, tenderán a emitir más deuda y si la deuda no puede ser garantizada, los bonistas exigirán demasiadas garantías, por lo que las empresas tenderán a emitir patrimonio.

5. Ahorro tributario no asociado a la deuda: Hay argumentos que avalan que los desembolsos por depreciación y amortización son sustitutos de los beneficios tributarios de tener deuda, por lo que aquellas empresas con altos desembolsos por estos conceptos respecto de sus flujos de caja tenderán a tener menos deuda.

6. Unicidad: Tiene relación con qué tan especializada es la industria a la que pertenece la empresa, refiriéndose a productos que hace, competencias específicas de los trabajadores, maquinarias, etc.; por lo que se espera que esté negativamente correlacionada con la deuda (si se desea liquidar activos de la empresa, serán pocas las empresas dispuestas a comprarlas, por lo que los bonistas estarán poco dispuestos a captar estos activos como garantías). Estas empresas por lo general realizan mayores esfuerzos para comercializar sus productos, gastando bastantes recursos en investigación & desarrollo y ventas.

7. Rentabilidad: Myers (1984) afirma que las empresas prefieren una jerarquía de financiamiento bien definida cuyo orden es: utilidades retenidas, emisión de deuda y por último emisión de nuevo capital. En base a esto, a mayor nivel de rentabilidad debiera esperarse un menor nivel de endeudamiento.

8. Clasificación industrial: La teoría dice que debiese existir una relación entre la estructura de endeudamiento y la clasificación industrial, puesto que la incertidumbre de los flujos de caja es similar en cada industria, con riesgos de negocios relativamente parecidos; por lo que cada una de las empresas debieran tener una relación deuda/patrimonio relativamente homogéneo.

9. Calidad de la firma: La teoría señala que los inversionistas diferencian entre empresas de alta y baja calidad. El valor presente de la deuda de largo plazo es más sensible que la deuda de corto plazo ante cambios en la valoración de la empresa, por lo que errores de valoración afectan más a la deuda de largo plazo. En caso de que el mercado no fuese capaz de diferenciar entre firmas de baja y alta calidad, estas últimas tenderán a emitir deuda de corto plazo (menos expuestas a la subvaloración) y las de baja calidad a emitir deuda de largo plazo (presentarían una valoración sobrevalorada).

Conclusiones

Los factores implícitos fundamentales del costo de capital, y que lo determinan, están el grado de riesgo comercial y financiero, las imposiciones tributarias e impuestos y, la oferta y demanda por recursos financieros. El costo de capital se asocia, en definitiva, a la estructura de capital que desarrolle una organización. Por otro lado, la literatura es extensa en cuanto a estudios de la “Estructura de Capital”, fundamentalmente en el ámbito internacional (en especial EE.UU).

A nivel chileno, durante la última década, la literatura empírica en la materia ha experimentado importantes avances, fundamentalmente por los estudios desarrollados por diversos académicos del país, los cuales han buscado en sus trabajos determinar los factores que, desde una perspectiva financiera o económica, definen la estructura de endeudamiento de las empresas en Chile.

Los factores que afectan o definen la estructura de capital de una empresa en el mercado nacional, dependerá al menos del sector económico en el cual está se desenvuelva, por lo que, el sector económico resulta ser relevante al momento de definir los determinantes financieros que determinan la estructura de endeudamientos de las empresas en Chile.

Como conclusión general, se puede señalar que al comparar la evidencia empírica con los planteamientos teóricos en cuanto a los factores que definen la estructura de capital, esta dependerá fuertemente del sector económico en el cual se desenvuelve la empresa. Durante el proceso investigativo sobre la materia he podido verificar que hay sectores económicos que se encuentran bastante alineados con las teorías financieras en la materia, siendo los más relevantes, el sector económico: Construcción, Servicios Públicos y Agroindustriales y Forestales; por los nueve factores que a priori, afectan la estructura de endeudamiento de las empresas y, por ende, a la tasa de costo de capital, los cuales son los mismos que se usaron en el estudio de Titman y Wessel y en el de Barclay y Smith.

Para el resto de los sectores industriales chilenos el financiamiento más apropiado depende de varios factores como el tamaño de la empresa, tipo de negocio y el plazo implicado para el financiamiento requerido y, que, en definitiva, determinan el costo de capital de sus proyectos de inversión. Al explicar el costo de capital y la estructura de capital de la mayoría de las empresas chilenas, agrupadas por sectores industriales, se hace necesario analizar el tipo de estructura legal de la empresa y qué fuentes de financiamiento tiene disponible y, sin lugar a duda, siempre existirá y estará disponible una “mejor” fuente de financiamiento apropiada para las diferentes necesidades de capital de la empresa. Las empresas deben elegir entre el portafolio de opciones de financiamiento para optimizar la utilización de sus recursos y enfocarse en decisiones estratégicas que resulten en la combinación que mejor se adapte a las necesidades específicas de la organización.

Bibliografía

  • Barclay, M y Smith,C (1995) The Maturity Structure of Corporate Debt. The Journal of Finance. Vol 50, N°2, 609-631.
  • Chang, J y Maquieira, C. (2001). Determinantes de la estructura de endeudamiento de empresas latinoamericanas emisoras de ADRS. Estudios de Administración. Vol 8, N°1, 55- 87.
  • Fernández, Viviana (2005). Determinants of Firm Leverage in Chile:Evidence from Panel Data. Estudios de Administración. Vol. 12, N°12, 41-85.
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  • Leary, M, y Roberts, M. (2005) Do Firms Rebalance Their Capital Structures?. The Journal of Finance. Vol.60, N° 6, 2.575-2.619l
  • Maquieira, C.; Olavarrieta, S. y Zutta, P. (2007) Determinantes de la Estructura de Financiación: Evidencia empirica para Chile. El trimestre Económico. Vol 74, N°293, 161-193.
  • Maquieira, Carlos (2008). Finanzas Corporativas: Teoría y Práctica. Editorial Andrés Bello.
  • Murray Z, Frank y Vidhan K, Goyal (2002). Testing the Pecking Order theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, N° 67, 217-248.
  • Titman, S. y Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance. Vol. 43, N° 1, 1-19. 103
  • Walker, E y Hernández, L (1993) Estructura de Financiamiento Corporativo en Chile (1978- 1990). Estudios Públicos, N° 51, 87-156

 

Autor: Galvarino Casanueva Yáñez, Ingeniero Comercial.

Grados Académicos: PhD en Administración Gerencial (Universidad Benito Juárez G.) – PhD© en Administración de Empresas (Université Libre Des Sciences De L’ Entreprise Et Des Technologies De Bruxelles), Master of Science in Business Administration (Université Libre Des Sciences De L’ Entreprise Et Des Technologies De Bruxelles) – Magister en Administración de Empresas con especialidad en Finanzas Corporativas (Universidad de Viña del Mar) – Master Financial Professional (American Academy of Financial Management) – Licenciado en Ciencias en la Administración de Empresas (Universidad Católica del Norte) - Diplomado en Docencia Superior (Universidad del Pacífico (2014) - Diplomado en Marketing Estratégico (Universidad Benito Juárez G. (2017)) - Diplomado en Finanzas Corporativas (Universidad Benito Juárez G. (2017)) - Diplomado en Gestión y Planificación Financiera (Universidad Benito Juárez G. (2017)).

Escuela de Administración
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